事件：南方航空公布公司3月份運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。3月旅客吞吐量（RPK）同比增長(zhǎng)11%，運(yùn)力投放（ASK）同比增長(zhǎng)13.2%，整體供給大于需求；排除春節(jié)因素影響，1季度累計(jì)RPK同比增長(zhǎng)13.2%，ASK同比增長(zhǎng)13.9%，供求基本平衡。

國(guó)際化戰(zhàn)略收效明顯，國(guó)際航線供需有所好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)仍不樂(lè)觀。從供給看，3月南航國(guó)際ASK 同比增長(zhǎng)29.6%％，國(guó)內(nèi)ASK同比增長(zhǎng)僅9.1%，國(guó)際運(yùn)力投入增速遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，國(guó)際線比重同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至20%，國(guó)際化戰(zhàn)略持續(xù)。需求方面，3月份國(guó)際RPK同比增長(zhǎng)31.1%，供需增速差為-1.5%，需求大于供給使得客座率同比提升0.9%、環(huán)比提升1.9%，達(dá)到73.6%；排除季節(jié)因素，國(guó)際線一季度整體RPK同比增長(zhǎng)34.4%，ASK同比增長(zhǎng)32.8%，需求大于供給1.6個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際線供需狀況有所好轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)RPK同比增長(zhǎng)6.7%，需求增速持續(xù)小于供給，使得國(guó)內(nèi)客座率同比下降1.8%達(dá)到80.7%新低；國(guó)內(nèi)一季度整體數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀，RPK同比增長(zhǎng)9.1%，ASK同比增長(zhǎng)9.7%，需求增長(zhǎng)仍不旺盛。從3月份運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，南航國(guó)際化戰(zhàn)略收效明顯，預(yù)計(jì)年內(nèi)南航繼續(xù)加快投放國(guó)際航線，年末國(guó)際航線ASK比重有望提升至30%。

春節(jié)效應(yīng)淡化，貨運(yùn)表現(xiàn)回歸正常。由于去年2月為春節(jié)，貨郵周轉(zhuǎn)量（RFTK）偏少，造成上月貨運(yùn)出現(xiàn)同比大幅反彈，3月份貨運(yùn)增速回落，RFTK同比增長(zhǎng)24.7%，其中國(guó)內(nèi)3.7%、地區(qū)47.3%、國(guó)際36.6%，一季度累計(jì)同比增長(zhǎng)9%；3月AFTK同比增長(zhǎng)20.1%，其中國(guó)內(nèi)1.9%、地區(qū)47.3%、國(guó)際35.6%，一季度累計(jì)同比增長(zhǎng)13.1%。從供需差分析，貨運(yùn)市場(chǎng)在1季度仍供過(guò)于求，需求相對(duì)疲軟，這與我國(guó)3月份個(gè)位數(shù)的進(jìn)出口增速不無(wú)關(guān)系。雖然第一季度我國(guó)實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易順差6.7億美元，實(shí)際情況比市場(chǎng)預(yù)期的好，但并不表明貿(mào)易狀況有所改善。就今年貨運(yùn)市場(chǎng)的整體形勢(shì)而言，由于國(guó)內(nèi)出口形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境難言樂(lè)觀，貨運(yùn)市場(chǎng)很難重回2010年的景氣高點(diǎn)。

匯兌收益對(duì)利潤(rùn)仍有貢獻(xiàn)。在上市航空公司當(dāng)中，南航對(duì)本幣升值最為敏感。一季度人民幣累計(jì)升值0.05%，按照公司2011年年報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)公司一季度平均有折合500億人民幣的美元凈負(fù)債，相當(dāng)于產(chǎn)生匯兌收益2300萬(wàn)元。當(dāng)前人民幣進(jìn)入寬幅震蕩區(qū)間，但中間價(jià)仍然處于上行通道；長(zhǎng)期來(lái)看，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道路曲折、需求持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁的中國(guó)將長(zhǎng)期面臨人民幣“被走強(qiáng)”壓力，匯兌收益對(duì)利潤(rùn)仍有貢獻(xiàn)。

維持公司“增持”評(píng)級(jí)。2012 年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能進(jìn)一步放緩，再加上油價(jià)高企、高鐵沖擊，我們對(duì)淡季航空市場(chǎng)的景氣程度持謹(jǐn)慎態(tài)度，2012 年上半年航空公司業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)是大概率事件。對(duì)于南航，我們期待公司國(guó)際線拓展成果能在今年開(kāi)始顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2012－13年EPS分別為0.48元和0.53元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012年動(dòng)態(tài)PE約為10倍，PB為1.3倍，均為歷史低位；維持公司“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)6元，對(duì)應(yīng)2012年12.5倍PE。

風(fēng)險(xiǎn)提示。運(yùn)營(yíng)狀況不達(dá)預(yù)期，航油價(jià)格波動(dòng)對(duì)于公司營(yíng)業(yè)成本增加的潛在影響。（海通證券）