公司股價(jià)年初至今下跌了11.58%，是航空運(yùn)輸板塊中下跌幅度較小的個(gè)股，也反應(yīng)了公司基本面的改善。我們預(yù)期公司基本面的改善和市場(chǎng)需求的回升將有望成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，公司未來(lái)表現(xiàn)值得期待。

　　浴火重生，公司基本面切實(shí)改善 公司擁有資源優(yōu)勢(shì)，基礎(chǔ)良好

　　公司的主要運(yùn)力投放在高端客源豐富的華東地區(qū)，尤其是公司的主基地上海，地理位置優(yōu)越，是內(nèi)陸城市中轉(zhuǎn)日韓和歐美的重要樞紐。上海兩大機(jī)場(chǎng)2011年旅客吞吐量達(dá)到7455.9萬(wàn)人次，是僅次于北京的旅客吞吐量最大的城市。公司在西南地區(qū)的基地昆明不僅本土客源豐富，擁有較大的增長(zhǎng)潛力，也是公司輻射東南亞和南亞地區(qū)的重要樞紐，機(jī)場(chǎng)2011年旅客吞吐量達(dá)到2227萬(wàn)，排名第7位。公司在旅客吞吐量排名前7的3大機(jī)場(chǎng)占據(jù)較大的市場(chǎng)份額，其整個(gè)運(yùn)力投放的布局在客源豐富的華東和西南地區(qū)擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司的基礎(chǔ)良好，能較好的支撐公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。

　　公司合并上海航空之后，在上海地區(qū)投入飛機(jī)的總數(shù)達(dá)到約180架次，在上海地區(qū)占據(jù)絕對(duì)的市場(chǎng)份額。其中公司在虹橋機(jī)場(chǎng)的運(yùn)力份額超過(guò)市場(chǎng)總量的一半，達(dá)到52.2%，在浦東機(jī)場(chǎng)的運(yùn)力投入占市場(chǎng)總量的39%。公司的絕對(duì)市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)提升了公司在上海地區(qū)的話語(yǔ)權(quán)，改善了行業(yè)格局，使得公司成為市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，避免了各公司間的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。公司在西南重鎮(zhèn)昆明擁有傳統(tǒng)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額超過(guò)4成，在理順了內(nèi)部架構(gòu)以及與地方政府之間的關(guān)系之后，公司云南分公司也已經(jīng)不如快速發(fā)展的軌道，預(yù)計(jì)公司在云南地區(qū)的優(yōu)勢(shì)地位將保持。

　　公司基本面持續(xù)改善

　　由于內(nèi)部管理和市場(chǎng)環(huán)境的原因，公司在3大航中一直處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，體現(xiàn)在公司毛利率水平持續(xù)低于其他兩大航空公司，尤其是公司在經(jīng)歷了2008年的巨額虧損之后，出現(xiàn)了資不抵債的局面。我們認(rèn)為公司新的管理層在過(guò)去的工作卓有成效，成功的明晰了公司戰(zhàn)略，理順了公司分子公司及與地方政府的關(guān)系，使得公司的基本面有了較大改觀。公司的毛利率水平不僅隨著行業(yè)的回暖有了提升，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的差距也大幅拉低。尤其是在今年，公司在市場(chǎng)需求萎靡的情況下，是唯一一家保持客座率水平提升的公司，體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)管理水平的改進(jìn)。我們預(yù)期公司將繼續(xù)順著目前基本面不斷改善的軌道前進(jìn)，未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)诨A(chǔ)良好的前提下，將由于經(jīng)營(yíng)管理不斷改善而穩(wěn)步提升。

　　2012年弱市不弱，國(guó)際航線表現(xiàn)搶眼

　　供需大致平衡，效率指標(biāo)保持穩(wěn)定

　　2012年1-7月，公司投入運(yùn)力11314.17百萬(wàn)噸公里，同比增長(zhǎng)7.88%，完成運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量8185.92百萬(wàn)噸公里，與2011年同期相比增長(zhǎng)9.12%?？瓦\(yùn)方面，1-7月公司投入77843.57百萬(wàn)座公里，同比增長(zhǎng)5.76%，完成旅客周轉(zhuǎn)量61974.04百萬(wàn)客公里，同比增長(zhǎng)6.94%。貨運(yùn)方面，1-7月公司投入4308.25百萬(wàn)噸公里，同比增加11.52%，完成貨郵周轉(zhuǎn)量2675.8百萬(wàn)噸公里，同比增長(zhǎng)14.07%。

　　客貨運(yùn)量方面，公司1-7月共承運(yùn)旅客4163.8萬(wàn)，完成貨郵運(yùn)輸79.9萬(wàn)噸，分別比去年同期增加4.9%和0.6%。

　　雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疲軟，但是由于國(guó)際市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，公司的整體效率指標(biāo)保持穩(wěn)定。1-7月份平均客座率為79.61%，同比上升了0.88個(gè)百分點(diǎn)。其中國(guó)際航班客座率上升較多，1-7月份公司國(guó)際航班平均客座率為79.37%，比去年同期上升4.47個(gè)百分點(diǎn)，地區(qū)航線客座率水平也上升了3.36個(gè)百分點(diǎn)，至75.48%。公司國(guó)內(nèi)航線客座率由于需求原因出現(xiàn)下降，1-7月平均客座率79.93%，比去年同期微弱下滑了0.71%。

　　公司貨郵載運(yùn)率于去年相比也有改善，1-7月平均貨郵載運(yùn)率62.11%，與去年同期相比上升了1.39個(gè)百分點(diǎn)。其中國(guó)際貨郵運(yùn)輸1-7月平均貨郵載運(yùn)率69.28%，同比上升了0.19個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)航班平均貨郵載運(yùn)率44.47%，同比上升0.06個(gè)百分點(diǎn)，地區(qū)航班平均貨郵載運(yùn)率42%，同比略減0.28個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)際航線供需兩盛，成為業(yè)績(jī)最大亮點(diǎn)

　　公司2012年繼續(xù)加大在國(guó)際航線上的投入，尤其是處于強(qiáng)勢(shì)的日韓航線。1-7月國(guó)際航線投入20761.39百萬(wàn)座公里，同比增長(zhǎng)4.7%。即使是在公司在加大運(yùn)力投入的情況下，國(guó)際航線的客座率水平出現(xiàn)較大幅度上漲。我們認(rèn)為公司會(huì)利用目前國(guó)際航線市場(chǎng)需求較好的有利時(shí)機(jī)，繼續(xù)加大在國(guó)際航線上的投入。

　　隨著航空旺季的到來(lái)，公司的客座率水平環(huán)比開(kāi)始明顯改善，且同比仍然保持正增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司在今年的航空市場(chǎng)弱勢(shì)的情況下，走勢(shì)有別于另外兩家公司，效率指標(biāo)保持正增長(zhǎng)的趨勢(shì)有望持續(xù)，也反應(yīng)了公司的基本面確實(shí)有了較大改觀。

　　人民幣升值出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，匯兌收益由正轉(zhuǎn)負(fù)

　　我們預(yù)估公司以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模折合人民幣在400-500億左右，是三大航中外債規(guī)模較小的航空企業(yè)，受匯率變動(dòng)的影響也最小。人民幣兌美元的價(jià)格從年初的6.3009貶值到現(xiàn)在的6.3627，貶值幅度接近1%，估計(jì)給公司帶來(lái)匯兌損失4-5億人民幣。

　　人民幣貶值給公司帶來(lái)的賬面損失會(huì)影響到公司財(cái)務(wù)報(bào)表的美觀度，但是對(duì)公司的良好基本面不會(huì)有大的影響。我們預(yù)期人民幣對(duì)美元貶值只是短暫現(xiàn)象，未來(lái)人民幣兌美元仍然有一定的升值空間，因此人民幣貶值對(duì)公司業(yè)績(jī)的壓制在人民幣走向反轉(zhuǎn)之后將成為公司業(yè)績(jī)的重要催化劑。

　　油價(jià)波動(dòng)趨緩，對(duì)公司影響有限

　　根據(jù)我們的測(cè)算，由于整個(gè)民航行業(yè)已經(jīng)建立了較為完善的燃油成本轉(zhuǎn)移機(jī)制，燃油價(jià)格的波動(dòng)損失或收益通過(guò)燃油附加費(fèi)的形式大部分轉(zhuǎn)移到終端旅客，同時(shí)我們也預(yù)期近期油價(jià)會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，燃油價(jià)格的上漲或下跌對(duì)公司的影響有限。

　　估值及建議：明年業(yè)績(jī)有望大幅改善

　　今年航空企業(yè)業(yè)績(jī)下滑主要是由于需求不足所帶來(lái)的客座率水平下滑，使得企業(yè)毛利率水平下降，另外外圍的匯兌損失也給公司帶來(lái)較大影響。我們認(rèn)為在行業(yè)格局不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)改變的情況下，明年的行業(yè)仍然維持高價(jià)格水平，公司客座率在近年下降之后明年企穩(wěn)反彈的可能性較大，帶來(lái)公司毛利率水平上升。外圍人民幣匯率繼續(xù)貶值的動(dòng)力不大，公司匯兌收益有望重新轉(zhuǎn)正，帶來(lái)業(yè)績(jī)上升。預(yù)測(cè)公司2012~2014年的EPS為0.19、0.32、0.44元，未來(lái)三年的凈利潤(rùn)增速分別為-55.8%、68.42%和37.5%。

　　從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，公司股價(jià)從年初的3.8元略跌至9月底的14日3.11元，跌幅為-12.58%，小于交通運(yùn)輸板塊的跌幅。而從市盈率和市凈率估值上來(lái)看，公司目前都處于歷史最低水平。

　　雖然公司今年以來(lái)受到市場(chǎng)需求不振的影響，盈利下降，但是我們認(rèn)為公司擁有優(yōu)質(zhì)資源，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理水平已經(jīng)大幅改善，在市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)暖的情況下，公司盈利將大幅增長(zhǎng)。以公司歷史PB中位數(shù)3.7倍為基準(zhǔn)，依照審慎原則及公司基本面調(diào)整，給予2倍PB估值，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)格4元，給予公司增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　航空公司經(jīng)營(yíng)狀況受市場(chǎng)需求、匯率變動(dòng)、燃油價(jià)格等外在因素影響較大，而這些因素主要受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，可控性較差，可能給公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)帶來(lái)較大不確定性。

　　政策風(fēng)險(xiǎn)

　　民航運(yùn)輸是高度管制行業(yè)，企業(yè)在運(yùn)力引進(jìn)、航線準(zhǔn)入等許多環(huán)節(jié)受到于政策的影響，未來(lái)管理思路和政策的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)不確定性。